Le fait que deux variables soient « fortement corrélées » ne démontre pas qu’il y ait une relation de causalité entre l’une et l’autre. La corrélation n’implique pas la causalité de facto.
Une obligation est un titre émis par un Etat ou une entreprise pour financer une dette ou un investissement. L’obligation matérialise une dette financière à moyen, long terme. Ce titre confère à son détenteur une créance sur son émetteur. L’émetteur d’une obligation est l’emprunteur, le souscripteur ou le porteur d’une obligation, est le créancier.
En France, pour financer sa dette, l’Etat émet des Obligations via l’Agence Française du Trésor (AFT). Le terme d’OAT est la dénomination des titres des emprunts de l’État français. En Allemagne ils s’intitulent Bund et aux Etats Unis T-Bonds. Dans tous les cas, l’Etat est l’emprunteur et le taux de ces obligations d’Etat est le montant auquel le prêteur facture sa fourniture de liquidités à l’Etat. L’Etat français procède par voie d’enchères. Il choisit le moins disant, c’est-à-dire celui qui facture le taux le plus bas.
Quels sont les prêteurs qui achètent des OAT pour financer l’Etat ?
Fin 2015, les OAT émises par l’Etat français sont détenues à 64 % par des investisseurs étrangers tels les fonds de pension, grandes banques, compagnies d’assurance, fonds souverains, hedgefond.
Les 36 % restants sont détenus par des résidents français : OPCVM (2%), investisseurs (5%) banques (10%), compagnies d’assurance (19%). Je précise que les compagnies d’assurance et les banques sont tenues d’investir une partie de leurs actifs en OAT. Ce n’est pas un choix mais une obligation.
J’ajoute également qu’il existe un marché des obligations après qu’elles ont été émises. C’est le marché secondaire où les échanges se font de gré à gré. Ce marché varie en fonction de l’offre et de la demande. Si un Etat accepte de payer un prix plus élevé pour financer sa dette, les obligations émises auparavant et bénéficiant d’une rémunération moins élevée devront être revendues moins cher pour offrir au nouvel acquéreur un rendement compétitif avec la nouvelle émission. C’est cette liberté concurrentielle qui fait tout le risque du marché obligataire !
Quelles sont les causes qui font varier les taux des OAT ?
La réponse est simple, c’est la loi de l’offre et de la demande. Le marché pour financer les dettes des Etats est mondial. Tous les Etats sont en concurrence. De leur côté les investisseurs recherchent en permanence les rendements les plus élevés possible avec le moins de risque possible.
Ainsi, pour financer la politique de grands travaux envisagée par le Président Trump (estimée à 1 000 milliards de dollars), le Trésor Américain devra faire appel à plus de financement. Pour attirer les investisseurs, le Trésor Américain leur offrira des taux plus élevés avec le risque pour d’autres Etats de perdre une partie de leur financement. Pour rester compétitif, ces derniers, dont la France, devront nécessairement offrir des rémunérations (taux) plus élevées.
Conclusion 1
Les obligations assimilables du Trésor (OAT) ne sont en aucun cas un outil de financement des crédits aux ménages et aux entreprises. Les taux des OAT varient en fonction de l’offre et de la demande de liquidité majoritairement arbitrée par des prêteurs internationaux.
La variation des taux des prêts payés par l’Etat emprunteur à ses créanciers prêteurs n’a absolument aucune une influence sur l’économie des banques françaises qui prêtent aux ménages et aux entreprises. Il n’y a aucune causalité entre la variation des taux OAT et celle des taux immobiliers.
Comment sont constitués les taux des prêts immobiliers ?
En France, chaque établissement bancaire détermine le niveau de ses taux de crédits à partir d’élément financiers, comptables et commerciaux parfaitement identifiés et mesurés auquel il ajoute un taux de marge.
En schématisant, les éléments pris en compte sont les suivants :
1) Le prix auquel les banques achètent l’argent qu’elles prêtent
Le prix de la ressource destiné au financement des crédits est constitué de :
La rémunération contractuelle des déposants privés.
La rémunération des comptes dont les taux sont administrés par l’Etat. Ainsi le taux du livret A désormais à 0,75% et sur lequel Bercy et la Banque de Franche planchent pour le corréler à l’inflation. Ainsi le Plan d’Epargne Logement dont le taux est passé de 1,50% à 1% en août 2015.
La rémunération des refinancements à la BCE où le taux directeur est fixé à 0.00% depuis le 10 mars 2016.
La rémunération des prêts interbancaires d’une semaine à un an. C’est le taux EURIBOR. Il est en territoire négatif.
2) Le coût du risque des crédits impayés
Les banques françaises sont parmi les plus sécuritaires au monde avec un taux de risque mesuré à 1,55% en 2015 et anticipé en baisse pour 2016. Ceci est principalement dû à une clientèle sérieuse et solvable, à la qualité de l’analyse des dossiers et au respect rigoureux de normes d’endettement qui ont fait leur preuve. Pas de crise des subprimes en France !
3) Le coût de transformation du crédit
C’est l’ensemble des coûts d’exploitation engagés par une banque pour vendre les crédits, les mettre en place et les gérer. L’évolution des dépenses de fonctionnement et d’investissements est directement lié à la politique de développement de la banque (immobilisations, locations, salaires, charges sociales, assurances etc…). Pour cette classe de charges à périmètre constant, c’est toujours la variation de l’inflation qui en régule l’évolution.
4) Le taux de marge
Chaque banque applique ses propres taux de marge par type de crédits et profil de clientèle. La politique des taux est un outil de conquête commerciale. Ainsi, dans une région où ses parts de marché sont faibles une banque pourra être plus conquérante en rognant sur sa marge afin de présenter une offre concurrentielle compétitive. A l’inverse dans un marché où elle est en position dominante elle pourra envisager de pousser sensiblement ses marges pour être plus profitable.
Conclusion 2
Vous noterez qu’à aucun moment il n’est question des emprunts OAT de l’Etat, sous quelque forme que ce soit, dans le calcul d’évaluation des taux de prêt. Le montant des volumes d’OAT en circulation et la variation de leur taux n’ont aucune influence sur la méthode de fixation des taux d’intérêt des crédits consentis par une banque à sa clientèle. Il n’y a aucune causalité entre la variation des taux OAT et celle des taux immobilier.
Il existe un lien de causalité commun
Le lien qui existe dans la représentation graphique, actuellement quasi homothétique, des courbes des taux OAT et immobilier c’est la variation de l’inflation. C’est l’Indice des Prix à la Consommation (IPC) qui en mesure les variations.
Toutes les banques centrales scrutent les évolutions de cet indice et mènent les politiques monétaires que nous connaissons afin d’atteindre et maintenir le niveau de 2% qui serait le graal économique.
Les deux principaux outils monétaires de régulation de l’inflation (à la hausse ou à la baisse) sont le montant des liquidités injectées dans l’économie et le niveau de taux auquel elles sont fournies.
Aux Etats-Unis, l’indice IPC qui était mesuré à 0,730 % en décembre 2015 est désormais à 1,464 % en septembre 2016. Aussi, la Réserve Fédérale Américaine dirigée par Janet Yellen envisage une hausse mesuré de son taux directeur. Comme le marché obligataire américain est le premier au monde, ses fluctuations modifient l’économie mondiale.
Les Etats endettés seront contraints de payer des intérêts plus élevés à leurs prêteurs pour conserver leur financement. Ce n’est pas sans raison que la BCE demande à l’Etat français de ramener son déficit en dessous des 3% !
De leur côté, les banques subiront une hausse du coût de leurs ressources. Il en sera de même pour leurs frais d’exploitation. Pour rester profitables, elles devront nécessairement vendre leur crédit plus cher aux ménages et aux entreprises.
Dans cette configuration d’une inflation haussière, j’espère que les rémunérations suivront le même mouvement sans trop de décalage.
Conclusion finale
La variation des taux obligataires est liée à l’inflation.
La variation des taux immobiliers est liée à l’inflation.
La causalité de l’évolution de ces deux taux n’est surtout pas l’influence de l’un (OAT) sur l’autre.
Indiscutablement la causalité commune de l’évolution de ces taux c’est l’inflation.
Aussi pour vos décisions d’investissement, je vous recommande de suivre l’évolution de l’inflation qui seule permet d’anticiper l’évolution des taux.
C’est ce que je fais avec succès dans l’immobilier depuis plus de 40 ans. Aujourd’hui encore je suis acheteur emprunteur à taux fixe. Je considère qu’en France c’est une aubaine.
Par Pascal Beuvelet, Président fondateur d’In&Fi Crédits
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